가스, 전력 산업의 자기자본 beta 추정의 적정성 분석
A Study over the Optimal level of Equity beta estimation for Gas and Electricity Utilities
- 주제(키워드) CAPM(Capital Asset Pricing Model) , 자원배분 , 산업특성 , 자연독점성 , 에너지
- 주제(KDC) 563.132
- 주제(DDC) 621.312
- 발행기관 아주대학교 일반대학원
- 지도교수 최기련
- 발행년도 2007
- 학위수여년월 2007. 2
- 학위명 석사
- 학과 및 전공 일반대학원 에너지학과
- 본문언어 한국어
초록/요약
일반적으로 자원배분의 효율성은 시장에 의해 달성되지만 가스, 전력과 같이 산업특성에 따라 자연독점성이 있어 완전 경쟁시장을 형성할 수 없을 때, 정부는 규제를 통해 경제적 효율성을 달성하고자 한다. 가스, 전력 산업은 에너지 가격에 의해 규제가 결정되는데, 에너지 가격의 결정문제는 기업의 수익성 뿐 만 아니라 국민경제에 미치는 파급효과가 크고, 많은 투자 자본을 필요로 하기 때문에 예측 가능한 요금구조나 비용 결정방식이 갖는 의미는 매우 크다. 그동안 규제기관의 가스, 전력 산업에 대한 수익률 규제는 정기예금 이자율 또는 정기예금 이자율에 2%의 프리미엄을 더하여 자기자본보수율을 결정하는 요금규제 방식을 취하여 왔다. 그러나 가스, 전력산업의 구조 개편 진행으로 신규 사업자에 의한 경쟁이 도입되어 시장위험이 증가하고, 개별기업의 주식이 자본시장에 상장되어 일반 투자자에 의한 기업의 가치가 평가되는 상황으로 경제 환경이 변함에 따라 수익률 결정방식도 CAPM(Capital Asset Pricing Model)이라는 시장평가모형을 도입하게 되었다. CAPM에 의한 자본비용 추정은 자본시장(주식시장)에서 수요와 공급, 해당 자산의 상대적 위험도인 beta에 의해 결정된다. 즉 가스, 전력 산업에 대한 규제적 자기자본 수익률 결정은 규제기관이나 기업에 의해 결정되는 것이 아니고 시장에서 결정된다는 것을 말한다. 그런데 CAPM의 자본비용 추정방식은 그동안 인위적으로 적용해 온 규제방식에서 시장평가 방식으로 전환임으로 규제에 의한 비대칭위험, 사적할인율과 사회적 할인율의 차이조정, CAPM 모형의 비현실적 가정 등의 문제점을 안고 있다. CAPM에서 모든 시장위험의 정도는 beta로 나타나기 때문에 가스, 전력 산업의 자기자본수익률 결정은 결국 핵심변수인 beta의 추정작업이라고 할 수 있다. 본 연구는 가스, 전력산업 개별기업의 2001년~2005년 일별 주가자료를 이용하여 자기자본 beta를 추정하여 95% 신뢰구간에서 안정성(Stability)을 검정 하였으며, 외국 사례 및 타 산업과 비교 분석하여 적정 수준을 알아보았다. 연구결과는 다음과 같다. 첫째, 가스, 전력 산업의 전 구간(5yr~1yr)에서 추정한 Recursive beta값의 95% 신뢰구간에서 안정성(stability) 테스트 결과 전력산업만이 안정적이고, 가스산업은 대부분의 구간에서 불안정하여 가스산업은 특정기간에 추정한 beta값을 신뢰할 수 없었다. 따라서 가스산업의 경우 시장베타를 그대로 사용하면 비안정적 자료에 의한 beta 추정으로 기대수익률 분석이 잘못될 수 있다. 둘째, 가스, 전력 산업의 5개구간 추정beta값의 평균(0.588)은 시장업종평균(0.927)의 63.4%수준이었고 특히, 가스산업의 beta(0.399)는 43% 수준으로 시장평균과의 괴리가 너무 크고, 외국의 동종 산업에 비해서도 낮게 추정되어 그동안 일률적 투자보수율 규제로 시장에서의 평가가 정상적으로 이루어진다고 보기 어렵다. 셋째, 총위험에서 차지하는 체계적/비체계적 위험의 비율이 시장업종평균은 52.4%/47.6%인 반면 전력산업은 29.4%/70.6%, 가스산업은 12.9%/87.1%로 추정되어 가스, 전력 산업의 비체계적 위험비율이 과도한 것으로 나타나, 투자보수율 규제로 체계적위험은 제약받으면서 상대적으로 비체계적위험이 커진 것으로 볼 수 있다. 넷째, 시장beta에 의한 CAPM방식의 자기자본수익률은 DCF/ROE 방식의 타 수익률 방식에 비해 각각 40%, 31% 낮게 산출되어 베타값의 과소추정에 의한 최소수익률이 낮게 측정된 것으로 판단된다. 연구의 실증분석 결과, 가스,전력 산업의 자기자본beta는 많은 추정오차와 규제에 의한 비대칭위험이 존재하는 것으로 나타났다. 비대칭위험은 CAPM의 가정처럼 분산투자에 의해 해소될 수 없기 때문에 CAPM 방식을 사용하는 외국의 규제기관도 시장기준의 베타값을 상향조정하거나 목표부채를 설정하여 자본비용을 결정하는 재량적 조정 방법을 택하고 있다. 따라서 CAPM을 도입적용하기 시작한 국내 가스, 전력 산업의 수익률 결정은 타 업종과 해외 규제결정 사례 등을 감안하여, 자본시장에서 추정한 beta값을 Blume beta나 Leverage beta 등과 같이 산업과 기업특성을 고려한 가중 조정한 beta로 선택하여 자기자본 수익률을 결정하는 것이 보다 신뢰성 있는 적정수준의 beta 추정 방법이 될 것으로 보인다.
more초록/요약
The efficiency in resources allocation is generally achieved through competitive market. When there exist natural monopolies in the sectors of gas and electricity due to their own characteristics, however, the Government tends to play on some regulations for economic efficiency. The gas and electricity industries are regulated through energy pricing policies, which has not only a great deal of impacts on the business' profitability, but on the entire national economy. Therefore, predictable pricing structure and costing mechanism are highly significant. So far, the existing regulation onto the industries put by the regulatory authority has been by means of the ROR (rate of return)-determining method by applying the "fixed deposit interest rate" or "the 2% premium plus fixed deposit interest rate". As competition introduced through the restructuring in the sectors of gas and electricity gradually tends to increase market risks and the individual business' stocks listed on the capital markets are assessed by the ordinary investors, the Government faces the need for introducing the CAPM (Capital Asset Pricing Model), to determine the ROR for the sectors of gas and electricity. CAPM, an estimation method for capital cost, depends on demand & supply in the capital market and on beta, a relative risk of relevant asset. That is to say, the ROE determination is made by the market, not by the regulatory authority or the utility businesses of the sectors. As CAPM means a transition to market-based evaluation from the existing artificial regulation, it essentially entails problems, such as asymmetric risk due to the regulation, adjustment of difference between the private and social discount rates, and its own unrealistic assumptions. As in CAPM the level of the entire market risk is expressed as beta, the determination of ROE for the sectors of gas and electricity, after all, might be an estimation of beta, the most essential and important variable. This study tests the stability within 95% confidence interval by estimating the equity beta with daily stock prices of the individual companies of the sectors during the period 2001-2005. It also studies the foreign countries' examples and other industries for the optimal level of equity beta. The study concludes as follows: First, stability tests of the recursive beta values estimated in the sectors of gas and electricity during the entire period (2001~2005) shows only the electricity industry is stable within 95% confidence interval while the gas industry on the most confidence nterval is too unstable to rely. Therefore, the direct use of market beta for the gas sector without adjustment may lead to a wrong analysis of the expected ROR due to the beta estimation with the unstable data. Second, the beta estimate of the gas and electricity industries for the 5 periods holds 0.588 in average, which reaches the 63.4% level of 0.927, the total market industries. Especially, the beta (0.399) for gas takes 43% level that is so far from the market average, and estimated to low compared with the same industries of the foreign countries. Therefore, it may not be seen that the normal market-based evaluation has been accomplished. Third, in terms of the shares for systematic/unsystematic risks of the total risks, the average estimate for the total market industries gives 52.4%/47.6% while electricity 29.4%/70.6% and gas 12.9%/87.1% which may be too excessive. Therefore, the ROR regulation could constrain the systematic risk, with the unsystematic risk relatively expanded. Lastly, the ROR according to market-beta-based CAPM estimates 40% and 31% lower respectively, when compared with DCF(Discounted Cash Flow)/ROE(Rate of Equity) method. Therefore, These lower values may result in the minimum ROR estimated. The demonstration analysis of this study comes up with the result that the equity betas for gas and electricity have a lot of estimation errors and regulatory unsystematic risks. As unsystematic risks, as in the assumption of CAPM, can not be dissolved with diversified investment, upward beta method or adjusted leverage beta method applied to the optimal debt/equity ratio has been taken by other countries' regulatory authorities that use CAPM approaches. Summing up, for the domestic gas and electricity industries that just starts to introduce CAPM approach, it may be the most reliable beta estimation method to determine ROR by applying the industry characteristics weight to the beta values estimated from the capital market, just like Blume beta and leverage beta, and with other industries and the related foreign cases taken into full consideration.
more목차
제1장 서론 = 1
제1절 연구의 목적 및 배경 = 1
제2절 선행연구 검토 및 논문의 구성 = 3
1. 선행연구 및 문헌검토 = 3
2. 논문의 구성 = 4
제2장 투자수익률의 결정과 자기자본수익률추정방식 = 6
제1절 투자수익률의 결정시 고려사항 = 6
1. 사회적 할인율과 사적 할인율의 차이 = 6
2. 가스,전력 규제산업의 특성 = 7
3. 요금규제 = 8
4. 수익률 규제의 비대칭위험(Asymmetric risks) = 13
제2절 자기자본수익률추정방식 = 14
1. 자본자산가격결정모형(CAPM) = 15
2. 할인현금흐름모형(DCF) = 15
3. 외국 산업의 자기자본수익률적용사례 = 16
제3장 CAPM 이론과 beta 추정모형 = 20
제1절 CAPM 이론 = 20
1. CAPM 이론 = 20
2. CAPM beta 추정의 어려움 = 23
제2절 beta 추정모형 = 25
1. 증권시장선과 beta = 25
2. 단일지수모형 beta = 27
3. 조정(Adjusted) beta = 28
제3절 시장 위험크기와 beta의 안정성 검정 = 29
1. 시장 위험크기 = 29
2. beta 의 안정성 검정 = 31
제4장 가스, 전력 산업의 beta추정 실증분석 = 33
제1절 가스, 전력 산업의 beta 추정 및 안정성 검정 = 33
1. 가스,전 력산업 기업별 베타 및 안정성 검정 = 33
2. 각 업종별 beta 추정 및 비교분석 = 35
3. 외국 가스, 전력기업 베타 비교 = 39
제2절 가스, 전력 산업의 시장위험크기 및 조정베타 = 40
1. 기업별 시장위험크기 측정 = 40
2. 수익률 비교(CAPM/DCF/ROE) = 45
3. 조정베타(Adjusted beta) = 47
제5장 결론 = 53
참고문헌 = 56
Abstract = 58
부록 61
